玉柴国际

公司控股结构

  1. Hong Leong Asia Ltd (丰隆亚洲有限公司) --> China Yuchai International Limited (中国玉柴国际有限公司) --> Guangxi Yuchai Machinery Co., Ltd (广西玉柴机器股份有限公司)

Hong Leong Asia Ltd has a 41.75% share ownership of China Yuchai International Limited with controlling shareholder position through "special share". Hong Leong Asia Ltd indirectly hold 31.9% of the common shares of Guangxi Yuchai Machinery Co., Ltd, but can exercise controlling power over corporate governence through Cooperation Agreement made in June 2007.
State-owned shares accounted for 36.73% of Guangxi Yuchai Machinery Co., Ltd common shares.
In substance, the controlling power over Guangxi Yuchai Machinery Co., Ltd is shared by Hong Leong Asia Ltd and Guangxi State-owned Assets Supervision and Administration Commission. The daily management and business development of Guangxi Yuchai Machinery Co., Ltd is actually controlled by Guangxi State-owned Assets Supervision and Administration Commission under minor supervision of Hong Leong Asia Ltd focusing on investment safeguard.

中国2020 - 2030年柴油机市场发展前景

2018年,玉柴的柴油机销售收入占总营收的79.9%, 其中99.1%的柴油机销往国内市场,销售地域的集中决定了玉柴未来10年的销售增长与中国第二产业的发展直接相关。在中国,柴油机主要用于卡车、吊车、起重机等重型车辆和机械设备,固定资产投资及工业生产增速直接决定了国内柴油机市场的需求总量,也决定了玉柴柴油机的销量增长空间。过去10年中国经济增速不断下行,高增速发展阶段已经过去,固定资产投资增速从2010年1月的30.5%,下降到2019年9月的5.4%。2015年以来,在政策引导下中国的产业结构调整逐步深化,基建和房地产投资对经济增长的贡献被逐渐弱化,经济增长方向从投资驱动向消费驱动转移,固定资产投资及工业生产增速同步下行。

受制于固定投资及工业生产的低增速,柴油机市场未来10年的增长空间有限,行业竞争逐步从增量竞争转向存量竞争,行业集中度有望提高。

玉柴的营收结构调整

从2013年到2018年,玉柴的轻型柴油机销量和销售收入占比逐渐下降,中型、重型柴油机销量和销售收入占比逐渐上升,另外服务和其他产品销售收入占比明显上升,在2016年已经超过了轻型柴油机销售收入,成为了第三大销售收入来源。中型、重型柴油机和服务销售收入占比升高表明了最近6年玉柴的营收结构得到了优化。中型柴油机销售单价略降,轻型和重型柴油机销售单价的提高,显示出玉柴整体产品档次的提升。

玉柴股票的内在价值(Intransic Value)

以每股自由现金流来计算,玉柴2018年每股自由现金流约为0.94美元,股价/每股自由现金流比率为7%,即每年每股的自由现金流入为买入成本的7%,2018年的自由现金流显著低于往年均值,其直接原因是2018年玉柴的应收账款周转率大幅降低,同时应付账款同比显著减少,公司的销售回款速度下降,偿付供应商速度提高,导致当期现金流入显著降低。深层次的原因是2018年“去杠杆”政策导致的实体经济流动性短缺现象,信贷增速下滑导致的实体经济账期普遍延长现象。随着2019年把降低实体经济融资成本作为明确的政策目标,实体经济流动性短缺的现象有所缓解,玉柴2019年1,2季度的应收账款先增后降,应付账款连续2季度增加,玉柴2018年的销售回款问题有一定的缓解。

玉柴的未来商业环境

随着天然气卡车、公共汽车的推广和柴油机轿车的减少,玉柴和其他柴油机厂商一样,面临着严峻的转型压力。受限于纯电卡车在里程数、续航上的缺陷,短期内柴油发动机在重型卡车等传统工业车辆中的地位仍不可替代,在轿车领域和公共汽车领域、柴油机市场的萎缩不可逆转。玉柴产能和营收结构向中型、重型柴油机倾斜,同时发展天然气发动机,有利于其适应新能源时代的动力市场中保持市场份额和竞争力。

IFRS 15, IFRS 9对财报的影响

IFRS 15, IFRS 9对玉柴的长期现金流没有实质影响,但由于IFRS 15的实施,玉柴重新发布了2016, 2017年的应收账款被重新计算,且2018年的应收账款以新标准进行统计,2018年玉柴营收账款的增长与IFRS 15的实施有一定的关系。

虽然2018年度应收账款增加了3亿人民币,但总体应收账款周转率与2017年度相比近仅下降了4.5%,对比过去3年应收账款周转率均值提高了7.2%,应收账款增长给自由现金流带来的负面影响不会长期持续。

玉柴的国资背景对估值的影响

玉柴的实际控制人是由广西省国资委控制,国有股权的流通性缺失给公司的整体估值带来了一定的影响,但由于玉柴国际的国内实体广西玉柴机器股份有限公司是玉柴集团的重要现金流来源,加上持有特殊股份的大股东新加坡丰隆亚洲有限公司对玉柴机器股份的监管,玉柴机器股份和玉柴国际的年度常规分红应该能够得到长期保障。

2019年3季度的玉柴销量

从网络公开信息中得到来自于中国内燃机工业销售月报的数据,玉柴在2019年7,8,9月合计销售多缸柴油机10.04万台,对于2018年3季度内燃机销售总量7.1万台,同比增长41%以上。环比大概率持平(2019年2季度110,059台内燃机销量)

玉柴的自由现金流

玉柴国际2017,2018,2019年的自由现金流分别为2.6亿,11.1亿和19.2亿人民币,如果玉柴国际未来10年的年均自由现金流仅为最近3年均值的70%,即7.7亿人民币,按2%年折现率计算,玉柴国际未来10年的自由现金流折现总计为71.4亿人民币(约10.1亿美元)。
玉柴2019年11月5日的市值为6.03亿美元,仅为玉柴自由现金流折现的59.5%。

玉柴国际的负债情况

债务杠杆很低,总负债率为47.6,流动负债率为57.9%,且66.9%的债务为应付贸易帐款,总体债务情况良好。

R&D Expense Ratio

The R&D Expense/Revenue for CYD is 2.75% for Year 2018, compared to 3.79% for Year 2018 in CMI (Cummins)

Reference

  1. 玉柴金股魔咒
    http://cache.baiducontent.com/c?m=9d78d513d9d437ae4f9997697d16c0121a4381132ba7a0020ba7843997732f44506793ac57290775d8d20c6216d93f4bea812102411454b58cc9f85dadb08559249c60742e13dc0754910eaeb85b38917ecd0ffeaf6ea6e1ac6184aea582820b44ca2454269db1960a5e499f78f76036e5f69d1e440f12b8ee3265b5077223882337ec01a6be&p=c66fda16d9c104ff57ec95217f5f&newp=9e7bd7018d904ead08e2957f4e6492695803ed6938d7c44324b9d71fd325001c1b69e7be26241402d3c57e6204ac4e59edf13d78301766dada9fca458ae7c4&user=baidu&fm=sc&query=%D3%F1%B2%F1%BB%FA%C6%F7%B9%C9%B7%DD+%BD%F0%B9%C9&qid=d6a8ed56004c1d54&p1=1

  2. 玉柴集团划转自治区管理
    http://www.gxylnews.com/html/news/2018/07/162773.html

  3. 玉柴国际金股生变惊动中美英新四国政府
    http://money.163.com/editor/030707/030707_149462.html

  4. 玉柴机械背后闪现PE身影 借力谋划海外上市
    http://www.ipo.hk/info/69/344057.html